中國期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究論文
【摘要】為判斷中國塑料期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，選用大商所上市的LLDPE和PVC品種為研究對象，在VAR模型下利用Johansen方法研究合約期貨、現(xiàn)貨價格之間的協(xié)整關(guān)系進行檢驗。結(jié)果顯示，LLDPE和PVC分別在在距最后交易日兩月和一月內(nèi)，期貨價格和未來現(xiàn)貨價格具有一個協(xié)整關(guān)系同時也滿足系數(shù)向量約束，表明該期貨市場能發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能的。然而由LR值知，價格發(fā)現(xiàn)功能尚未充分發(fā)揮，其進一步發(fā)揮，需要政府和市場參與者的共同努力。
【關(guān)鍵詞】塑料期貨；價格發(fā)現(xiàn)；Johansen協(xié)整檢驗；LR
一、引言
中國期貨市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已逐漸成為中國金融市場中重要的組成部分。期貨市場在現(xiàn)代經(jīng)濟中的舉足輕重的地位，基于其具有現(xiàn)貨市場不可替代的兩打基本經(jīng)濟功能，即價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險轉(zhuǎn)移。其中，價格發(fā)現(xiàn)功能表明，從理論上，期貨市場具有發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價格及變動趨勢的功能，從而能指導(dǎo)市場參與者的生產(chǎn)，經(jīng)營或投資。
20xx年7月和20xx年5月，大連商品交易所分別先后推出LLDPE和PVC這兩個塑料期貨合約，標志著中國塑料市場體系在余姚塑料現(xiàn)貨等市場建設(shè)的基礎(chǔ)上邁出了新的步伐。隨著塑料期貨逐步走向成熟，在完善國內(nèi)塑料市場體系，幫助企業(yè)套期保值，期貨價格成為行業(yè)的重要參考等方面發(fā)揮了重要作用。得益于中國塑料的高速發(fā)展，中國塑料期貨市場后發(fā)居上已躍居全球第一。
在中國塑料期貨市場發(fā)展的過程中，塑料期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮得如何是理論界和實踐界關(guān)注的重大問題。本文主要對塑料期貨的兩個品種LLDPE和PVC期貨價格和未來現(xiàn)貨價格在VAR模型上對塑料期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能進行實證檢驗。
二、價格發(fā)現(xiàn)基本原理及模型
發(fā)現(xiàn)功能并非期貨市場所特有的，但在價格發(fā)現(xiàn)上期貨市場有其特有的優(yōu)勢，故人們普遍認為價格發(fā)現(xiàn)是期貨市場的基本功能。
期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功的本質(zhì)取決于新的信息是首先反映到現(xiàn)貨價格的變化上還是期貨價格的變化上。與價格發(fā)現(xiàn)程度密切相關(guān)的主要是市場競爭程度、信息完全程度以及交易者的理性程度[1]。一般來說，在公開競價機制下，期貨市場參與者越多，競爭程度越高，則市場上的信息相對越多，完全程度越高，從而期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能越能有效發(fā)揮。
Hodrick和Hansen（1980）提出基于回歸的簡單市場效率假說，對于的期貨市場的效率是指期貨價格反映市場上已有的信息，并且是對未來現(xiàn)貨價格的無偏估計[2]，這與本文的的期貨價格發(fā)現(xiàn)功能表現(xiàn)是一致的'。據(jù)此，在實際檢驗中使用下式：1 0 1 t tS=+F+tb b e+（1）式中，F(xiàn)t為到期日是t+1的期貨合約在t時的期貨價格，St+1為t+1時的現(xiàn)貨價格，β0，β1是系數(shù)項，εt為隨機干擾項。
根據(jù)上式，價格發(fā)現(xiàn)的檢驗的關(guān)鍵是：首先Ft和St+1必須具有長期均衡關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系，進一步地，（β0，β1）應(yīng)接近（0，1），可以根據(jù)接近的程度判別價格發(fā)現(xiàn)功能。
在后來的完善過程中，Shen（1990）等認為，利用傳統(tǒng)的方法檢驗無偏性是有效的前提是價格序列滿足平穩(wěn)性[3]。由于眾多研究表明期貨價格序列和現(xiàn)貨價格序列非平穩(wěn)，直接采用OLS方法會產(chǎn)生偽回歸。為解決非平穩(wěn)在價格序列中存在的問題，Engle（1987）提出了協(xié)整這個概念，然而，缺乏對參數(shù)的嚴格推斷是該法的不足之處，并且對參數(shù)的推斷正是期貨價格無偏性檢驗的核心[4]。不同于Engle提出的方法，Johansen以極大似然方法推導(dǎo)出一個有效的統(tǒng)計推斷工具來進行協(xié)整檢驗以及參數(shù)檢驗。因此，目前理論認為，Johansen方法比較適合用于來檢驗期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能及其市場效率[5]。
進一步地，早期的無偏性檢驗認為β0應(yīng)等于0，然而Ying-Foon-Chow（1988）對該假說提出質(zhì)疑，認為期貨價格則并非未來現(xiàn)貨價格的預(yù)期值，因為市場參與者若為理性預(yù)期者，兩者之差合約為觀察到的風(fēng)險價值，同時期貨的交易費用并非少到可以忽略。在風(fēng)險溢價框架下，張小艷（2005）認為，α不必等于0，因為可能風(fēng)險溢價的期望值可能不為零，也可能是因為逐日盯市費用非零。檢驗的關(guān)鍵是（1）中期貨價格系數(shù)β1在統(tǒng)計上與1無異，從而風(fēng)險溢價將是平穩(wěn)，這樣εt必漸進獨立于Ft和St+1的持久創(chuàng)新[6]。
Johansen檢驗前首先應(yīng)用ADF法對兩變量進行平穩(wěn)性檢驗，確定同階單整后進行協(xié)整檢驗。Johansen協(xié)整檢驗是以VAR模型為基礎(chǔ)的檢驗回歸系數(shù)的方法，如（2）所示。VAR模型的確定包括最優(yōu)滯后期及協(xié)整方程五種形式的選擇，它們將直接影響檢驗結(jié)果。我們考慮VAR（p）模型。
1
t t 11Y HXpi t i t tiY Y e=?=+∑Γ+Π+（2）其中Xt是確定的d維外生向量，代表常數(shù)項和線性趨勢項等確定性項；Yt是待檢協(xié)整性的k×1階向量；Γi和Π作為k×k階系數(shù)矩陣。（2）式中，ΠYt-1若為I（0）向量，即Y1，t-1……Yk，t-1之間具有協(xié)整關(guān)系，就能保證ΔYt是平穩(wěn)過程。系數(shù)矩陣Π秩等于協(xié)整向量的個數(shù)，因此對Yt的協(xié)整檢驗變成了對系數(shù)矩陣Π秩r的分析問題，這是Johansen協(xié)整檢驗的基本原理。同時，系數(shù)矩陣∏的秩等于它的非零特征根λ的個數(shù)，因此進一步通過對非零特征根λ個數(shù)檢驗來檢驗協(xié)整關(guān)系和協(xié)整向量的秩。
實際檢驗中，設(shè)0
Johansen采用特征根軌跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量來檢驗至多有r個協(xié)整協(xié)整向量的原假設(shè)，r=0，1，……，k-1。
i
+1ln 1-)ntracei rl Tl∧==?∑（（10）max 1ln(1)rl Tl∧+=??（11）協(xié)整是市場有效的必要條件，因此需在此基礎(chǔ)上進一步對協(xié)整回歸方程參數(shù)約束即對協(xié)整向量β’=（1，-1）約束在統(tǒng)計水平是否實現(xiàn)進行檢驗。選擇標準似然比檢驗，該統(tǒng)計量如下所示，為私募股權(quán)基金，改變單一融資渠道。首先，吉林省相關(guān)部門應(yīng)積極引進高級私募股權(quán)管理人才，建立科學(xué)的激勵與約束機制，使高級私募股權(quán)管理人的報酬與業(yè)績相掛鉤，完善私募股權(quán)管理人制度，使其行為更加規(guī)范。其次，政府在政策上為其創(chuàng)造良好的建立環(huán)境，如建立有經(jīng)驗的財務(wù)顧問公司等為企業(yè)提供全方位、專業(yè)化的幫助。第三，確定吉林省私募股權(quán)融資的對象和規(guī)模，準確定位需要融資的科技型中小企業(yè)，派遣專業(yè)人員進行私募融資操作。最后，完善私募股權(quán)融資的退出策略，主要包括公開發(fā)行上市、售出或并購、股票回購等，重點完善投資回報最高的上市退出方式和私募轉(zhuǎn)售制度等。
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