有關上市公司財務報告管制

有關上市公司財務報告管制

　　有關上市公司財務報告管制

　　摘要： 管制論基于市場失靈和公平問題,提出應當對上市公司的信息披露進行管制,并對虛假陳述和內幕交易行為進行懲罰。非管制論從代理理論和信號傳遞理論出發,認為管理當局有自愿提供真實信息的動機,對信息披露進行強制性要求沒有多大意義。從上市公司實際情況看,管理當局會在造假的成本與效益之間進行權衡,如果造假成本低于收益,將會發生欺詐行為,從而損害投資者利益。因此,應當對財務報告進行管制,并追究虛假陳述行為的法律責任,但管制應當適度。

　　一、財務報告的非管制論

　　許多學者對政府管制財務報告提出異議。如Stigler(1964)在《證券市場的公共管制》中論證了1933年證券法實施以前,新股票承購人的獲益并不低于實施后的承購人,從而認為投資者的收益與購買股票時是否得到足夠的信息無關,進而得出證券市場管制無用的結論[1]。Benston(1969)認為,在1934年信息披露制度確立之前,在紐約證券交易所上市的公司中有62%自愿披露財務信息,因而公司具有自愿披露信息的充分積極性。他認為,依據證券法規定所作的披露純屬舊聞,對投資者毫無用處。即使是對專業人士(投資公司),披露的作用也是值得懷疑的。Benston(1973)發現,1934年以前,在準備和發布財務報告時,很少有欺詐行為。言下之意,《證券交易法》并不能減少欺詐。F.H.Easterbtook和D.R.Fischell(1984)認為,證券市場的逆向選擇問題可以由市場自行解決[2],自愿且準確地披露均對公司有利。反欺詐規則和重新返回資本市場的需要都要求自愿披露的真實性[3]。GeorgeFoster(1986)認為,公司有提供信息以便以他們認為最恰當的條件從資本市場獲取資金的動機。盡管公司有在財務報告中作過于樂觀的陳述的動機,但至少有四個機制能夠防止其在財務報告中進行虛假陳述:公司的聲譽、管理者的聲譽、第三方(注冊會計師、投資銀行等)的驗證和法律的制裁。PeterTaylor和SmartTurley(1986)也指出,管理當局具有強烈的動機來提供充分而可靠的信息,以便吸引資源并確保對股票價格等經濟指針(economicindicator)產生有益的效果(beneficialeffects)。PaulG.Mahoney(1999)對證券聯營(stockPools)研究后得出結論,1934年證券交易法主要是由于國會和政府想對證券交易所實施政治控制,而不是要減少操縱(manipulation)。JanBarton和GregoryWaymire(2002)對1929年10月在紐約證券交易所(NYSE)交易的531家公司進行檢驗后發現,更高質量的財務報告將減輕投資者在市場危機時的損失,管理當局自身具有提供更高質量的財務報告以保護投資者利益的動機。

　　財務報告非管制論的主要依據是代理理論和信號傳遞理論。

　　(一)代理成本與財務報告

　　Jensen和meckling(1976)將代理關系定義為“一種契約,在這種契約下,一個人或更多的人(委托人)聘用另一個人(即代理人)代表他們來履行某些服務,包括把若干決策權托付給代理人”。在代理理論中,企業被看作是一系列“契約的聯結”,其中,股東與經理之間的委托代理是最典型的一個契約。

　　Jensen和Meckling(1976)首先分析了外部股票的代理成本問題。他們將代理成本定義為委托人的監督支出、代理人的保證支出和剩余損失的總和。監督成本是指外部股東為了監督管理者的過度消費或自我放松(磨洋工)而耗費的支出。保證成本是代理人為了取得外部股東信任而發生的自我約束支出(如定期向委托人報告經營情況、聘請外部獨立審計等)。剩余損失是由于委托人與代理人的利益不一致而導致的其他損失。

　　在所有者與管理者身份合一的情況下,經理擁有企業全部的剩余索取權,經理人員會努力地為自己工作,因而不存在什么代理問題。但是,當管理人員通過發行股票方式或債務融資,從外部吸收新的經濟資源時,就產生了代理成本問題。由于委托人和代理人都是理性經濟人,都是效用最大化者,他們的利益函數不一致,股東的目標是企業價值最大化,債權人的目標是企業能正常經營從而能到時還本付息,經理則追求較高的報酬和閑暇,因而代理人(經理)不會總是根據委托人的最大利益而行動。股東(或債權人)因無法直接觀察到經理人員的具體行動,所以愿意與經理簽訂契約來對經理進行監督,從而發生高昂的監督成本。在理性預期的資本市場上,存在所謂的價格保護機制。由于管理者行為而導致的企業價值的下降部分將全部強加給管理者,也就是說,代理成本最終將由管理者承擔。這些成本不但會降低投資報酬,還有可能降低經理的獎金、分紅和其他報酬,因此,出于自身利益的考慮,經理就有使監督成本保持最低的動機。Jensen和Meckling(1976)指出,如果外部股東付出監督支出從而迫使所有者——管理者減少對非金錢收益的消費是可能的話,那么,管理者將自愿地與外部股東締結一份契約,該契約賦予他們權利以制約管理者在非金錢方面的消費。因此,管理者愿意提供一些保證,以限制其消費,因為這樣他們將獲得全部收益。“因為外部和內部的兩種監督成本均強加于所有者——管理者承擔,……如果管理者本人能以較低的成本提供這些信息,預先答應承擔提供這種報告的成本并請獨立的外部審計人員來檢驗其準確性,這對他是有利的”[4]。

　　由上述分析可見,代理理論認為,管理當局本身從自利的角度出發,有自愿提供經獨立注冊會計師審計的高質量財務報告的動機。

　　上述理論是建立在起源于科斯(Coase)的新古典契約理論基礎之上。該理論認為,財務契約發生在老練的發行人與投資者之間。一般而言,投資者意識到被剝削的風險,會懲罰那些未按契約披露(contractually出sclose)有關信息的公司,使其約束自己以善待投資者的公司(LLSV,2000)。企業家在發行證券時將承擔這些成本,因此他們有動力通過與投資者簽訂契約,以限制其對投資者的剝削(JensenandMeckling,1976)。只要這些契約得以執行,金融市場就不需要監管(Stigler,1964;EasterbrookandFiSchel,1991)。 (二)信號傳遞模型

　　1970年Akeflof發表了《檸檬市場:質量不確定和市場機制》,提出了舊車市場模型,開創了逆向選擇理論的先河。他認為,在舊車市場上,存在信息不對稱。所謂信息非對稱,是指一個經濟當事人知道另一經濟當事人所不知道的某些事情[5]。就舊車市場而言,舊車的賣者知道車的質量,而買者并不知道,而只知道舊車的平均質量,因而只愿意根據平均質量支付價格。那些質量最差的車主最急于將車脫手,所以當車的價格下降時,那些只有輕度缺陷的車的車主將退出舊車市場,剩下的將是劣車,即發生壞車驅逐好車現象。這樣一來,將導致市場上質量的惡化,帕累托最優的交易不能實現,甚至導致市場的萎縮和不存在。逆向選擇(adverseselection)是由于有信息的個體依賴于他的私人信息的貿易決策影響不擁有該信息的市場參與者而引起的[6]。

　　解決逆向選擇問題的一個方法是信號傳遞(sig-nalling)。如果擁有私人信息的賣方有辦法將其私人信息傳遞給沒有信息的買方,或買方誘使賣方揭示其私人信息,交易的帕累托改進就能實現。因此,代理人(賣方)有動力顯示自己的類型,選擇某種信號,使自己的類型能夠被委托人(買方)識別。委托人在觀察到代理人的信號之后,與代理人簽訂契約,如在舊車市場上,好車的賣主會愿意發出信號表明他們提供了一輛好車而不是一個蹩腳貨,并且質量越高,其披露將越充分。這就是所謂的信號顯示機制。

　　在證券市場上,同樣存在著信息不對稱及其導致的逆向選擇問題。在證券市場背景下,信息不對稱是指不同質量的證券可以相同的價格出售[7]。投資者由于不能充分了解企業機會和風險,因而不能正確地對企業做出評價,進行正確的投資,從而發生逆向選擇,導致市場資源配置的低效率。同時,投資者又是理性的,他們將意識到內部信息的可能性,但由于

　　他們不能區分企業的質量,因而他們就會采取與舊車買主一樣的決策,降低購買股票愿意支付的價格。其結果是,證券市場將會變得無效率或萎縮,而且由于不對稱信息的存在,投資者和信貸者將會要求更高的資本報酬,以補償其風險或進行財務分析的成本,導致企業籌資活動的困難和資本成本的上升。這時,擁有關于企業未來現金流量等私人信息的企業管理當局就有動力進行充分披露,向市場傳遞企業未來的準確信號,以證明他們的企業屬于合意(desirable)的種類,他們的股票定價是偏低的(underpricing)。可信而充分的披露,減少了外部用戶對公司前景的不確定性,外部用戶將那些較高質量的企業從“檸檬”中剔除,而愿意以較高的價格來購買其證券,企業的酬資能力將會提高,資本成本將會降低,企業的價值將提高。因此,市場將會做出積極的反應,這些公司的股票價格將會上漲,而那些不披露信息的公司則被認為是有不好的消息,其股價將會下降。那些業績一般的企業,由于認識到沉默會被視為隱瞞壞消息,并導致投資者對公司前景產生懷疑,因而也將自愿披露某些消息。業績較差的企業出于維護信譽的考慮,也有可能自愿披露有關信息。最后,“只有那些最差的企業不再發出信號揭示其價值”[8]。

　　二、財務報告的法律管制觀

　　一些學者從市場失靈和維護證券市場公平的角度出發,認為應當對信息披露進行法律監管。

　　(一)市場失靈

　　只有滿足以下四個假定,市場才能引導資源有效配置:(1)商品或服務是私人物品;(2)一種商品對潛在消費者的全部價值或效用都反映在該商品的消費函數上,不存在虛張聲勢,沒有威脅和策略,所有消費者都有正確和誠實的偏好顯示;(3)生產該物品的所有成本都反映在供給曲線S=MC上;(4)市場是競爭性的。但是,在現實中,這四個假定是難以滿足的,這時便出現了市場失靈,即市場失去其優化資源配置作用,市場運行的效率降低。會計意義上的市場失靈是指財務報告在無管制狀態下的信息產出在帕累托法則意義上并非最佳(Watts和Zimmerman,1986),或者說,由財務信息市場而導致的資源配置是不公平的,也就是對某些集團或個人是不公平的。R.勒夫特維奇認為,會計信息的市場失靈會導致信息產出不足或過剩,甚至信息泛濫。

　　1.會計信息的非對稱性。如上所述,證券市場背景下會計信息嚴重的不對稱性,主要表現在兩個方面。其一,上市公司與外部信息使用者之間的信息不對稱。股東(委托人)無法觀察經理的全部行動,也無法充分了解經理的能力,而只能獲取關于經理行動和能力的不完全的信息。這樣,經理等內部人員就擁有了更多、更準確的有關企業現在和未來的信息,也即存在內部信息。盡管按照有效市場理論,在一個半強式有效的市場,股票價格將會充分反映所有可公開獲取的信息,但內部人仍能擁有比外部投資者更多的關于企業真實質量的信息,從而能夠利用信息優勢賺取超額利潤。具有機會主義傾向的管理當局會利用自己的信息優勢,發生偷懶、不當消費等行為,以犧牲委托人的利益為代價使自己利益最大化。另外,管理當局會故意向股東提供虛假財務據告,以隱瞞自己的無能、舞弊行為或追求提升等利益。其二,在外部信息使用者中,大股東與小股東之間、機構與眾多散戶之間存在信息不對稱。其中,上市公司與投資者之間的信息不對稱是證券市場最顯著、最普遍、最難控制,同時也是能對投資者的投資決策產生實質性影響的信息不對稱。

　　信息經濟學認為,不對稱信息的兩個典型后果是逆向選擇(不利選擇,adverseselection)和敗德行為(道德風險,moralhazard)。所謂逆向選擇,是指代理人在建立委托-代理關系之前,利用掌握的對委托人不利的信息簽訂對己有利的合同,而委托人則由于信息劣勢而處于不利的位置上。所謂敗德行為,是指代理人只顧自身利益的最大化,而不管委托人利益是否受損或從自身利益出發蓄意使其受損。逆向選擇是事前選擇,就會計而言,是指投資者錯誤地購買了公司的股票,選擇了不稱職的管理者。道德風險是事后交易行為,對于證券市場來說,主要是上市公司管理當局不盡心盡職,投資于高風險的項目或進行過度的在職消費,而不考慮投資者的利益,并進行選擇性披露,提供虛假財務報告虛夸業績,從而損害投資者尤其是廣大中小投資者的利益。持管制論的人認為,信息不對稱是市場本身不能克服的,為了消除信息不對稱所造成的不良后果,需要對財務報告進行管制。

　　需要指出的是,該觀點與信號傳遞理論的起點都是信息不對稱,兩者的差異是信息不對稱能否由市場自身克服。信號傳遞模型認為,公司管理當局在市場推動下,會主動傳遞公司質量的信號,以減少偏低定價(underpricing)問題。而管制論者認為,信息不對稱不是市場所能克服的,需要對會計信息進行管制(吳聯生,2000;畢秀玲,2002)。

　　2.財務報告的公共物品性質。所謂公共物品,是指具有非排他性和非競爭性的物品。公共物品具有以下特征:(1)公共物品的消費是“非競爭性”的,一個人能在不減少其他人對同一物品消費的條件下消費此物;(2)公共物品的消費是非排他的,它不能阻止潛在的使用者,無論消費者是否在取得公共物品時付出成本,都將從公共物品的消費中獲益;(3)公共物品的生產和消費是不可分的,它不能分割出售。

　　信息是一種典型的公共物品(劉峰,1996)。Gonedes和Dopuch(1974)認為,財務報告提供的信息是一種公共物品,而不是私人物品。強制性信息披露的代表人物Coffee(1984)也認為,證券信息具有公共物品的特征。各國《公司法》或《商法》一般均規定,上市公司應在規定的期限內公布財務報告。因此,上市公司的每個股東(包括現實的和潛在的)以及其他利益相關者(包括政府部門、債權人、供應商、競爭對手)均可以得到公司的財務報告。這樣,上市公司的財務報告就成為一種公共物品。由于公共物品具有非排他性,每個消費者將會意識到其他人所提供的公共物品也給他帶來利益,即發生搭便車現象。根據外部效應理論,如果供應者不能將生產成本轉嫁給所有的商品需求者,公共物品短缺的現象將始終存在。因此,私人提供公共物品是無效的。這時,應當通過政府干預來加以糾正。由于上市公司財務報告及其所包含的信息是一種公共物品,上市公司提供財務報告的好處并不能為投資者和上市公司所獨享,而財務報告的提供者上市公司卻不能要求那些搭便車者支付信息提供成本,因此,上市公司管理當局并無動力提供更多的信息。盡管部分高質量公司管理當局有自愿披露信息的動機,但如果沒有政府的強制性要求,許多公司也只愿披露對公司有利的信息,而隱匿對公司不利的信息,甚至披露虛假的信息。財務報告還是一種特殊的消費品,對投資者的行為具有特殊的重要意義。投資者一旦受到虛假信息的誤導,將遭受巨大損失。會計信息是一種公共物品這一特性,決定了政府應當對其進行管制。正如勒夫特維奇指出的,持公共物品論的人必然要求強化對會計信息的監管[9]。

　　(二)公平

　　公平是各國證券法所關心的問題。在證券市場交易中,必須保證每一投資者有均等、公平的機會獲取信息,以使所有投資者的獲利、受損機會均等。因此,應當對財務報告進行法律管制(吳聯生,2000)。對財務報告進行法律管制,要求上市公司及時、完整、真實地披露有關信息,減少(并懲罰)內幕交易、操縱股價和虛假陳述行為,以實現投資者之間的公平。 三、結語

　　代理理論認為,管理當局為了使代理成本最低,會自愿提供經注冊會計師審計的財務報告。信號傳遞理論認為,管理當局有自愿提供信息的動機,以傳遞公司質量的信號,減少定價偏低的情況。這兩種理論雖然有一定道理,但它們不能解釋現實中上市公司提供虛假財務報告的現象。在代理理論中,管理當局是在比較了成本和效益后才主動提供財務報告,如果造假的成本

　　低于其可能獲得的收益,管理當局仍然會選擇提供虛假的財務報告。當然,也可以將對虛假陳述行為的法律制裁看作是增加的成本,這更驗證了應該對虛假財務報告行為追究法律責任。信號傳遞理論所隱含的一個假設是,信號必須是不能被輕易模仿的。但是,在監管不嚴的情況下,企業可以散布虛假的信號來欺騙外部用戶。這樣,如果不對散發虛假信號的行為進行懲罰的話,將造成會計信息信號傳遞作用的喪失。

　　在現代企業制度下,作為代理人的管理當局都是經濟理性人,具有機會主義傾向,如果不對虛假陳述行為加以規制和懲罰,將造成舞弊橫行。正如一位美國證券法專家所說的,如果人都是天使,政府管理將成為多余,而事實是,人的本性使得證券市場不得不防范欺詐和操縱[10]。盡管在有效市場中,投資者應該能夠識別管理當局的操縱行為并采取相應的措施,但有效市場畢竟只是一個假說,即便是資本市場高度發達的美國一般認為也只達到半強式有效,其大量存在的財務舞弊對投資者造成巨額損失,并對投資者信心乃至整個資本市場產生了巨大打擊。在資本市場處于發展初期的我國,更是存在大量的虛假財務報告,使投資者的利益受到嚴重侵害。因此,資本市場上逆向選擇和道德風險的客觀存在,要求必須對財務報告進行管制,并追究虛假陳述行為的法律責任,懲罰違規行為。

　　財務報告及其所載的信息是一種特殊的公共物品,證券市場失靈是證券市場本身所無法克服的,政府必須對證券市場信息披露進行適當的干預。

　　綜上所述,為保證公司提供充分、真實、及時的信息,政府需要對財務報告進行必要的管制。對財務報告進行法律管制,追究虛假財務報告的法律責任,是政府干預證券市場、避免市場失靈帶來資源配置低效率的重要手段。政府對信息披露的管制包括兩個方面:一是實行強制性信息披露制度,保證公司準確、及時、全面地披露有關信息,即實行強制披露制度;二是通過法律手段,對違反信息披露規則、提供虛假信息給投資者造成損失的行為進行懲罰,追究有關責任人的法律責任,以保證所披露信息的真實和完整。上述兩個方面是一個有機的整體,或者說,追究虛假陳述行為的法律責任是強制性信息披露的必然推論。因為“任何法律都不能沒有牙齒,制度只有以責任為后盾,才具有法律上之力。一切以法律形態實現的目的、宗旨、理念、權利皆是如此”[11]。一項制度要有效,除了應當包含制度本身的要求以外,還需要包含如果不遵循這項制度將會受到懲罰的條款。只有使提供虛假財務報告的人付出高昂的代價,人們才會選擇“說真話”。上述觀點在現代證券管制中得到了證明。例如,在大危機后,美國先后制定了《1933年證券法》、《1934年證券交易法》,對公眾公司的信息披露加以管制;在連續爆發會計丑聞后,美國國會于2002年7月30日發布了Sarbanes-OxleyActof2002(公眾公司會計改革和投資者保護法案),加強了對財務報告的監管,尤其是強化了上市公司對財務報告的法律責任。

　　誠然,對信息披露進行法律管制,并追究虛假陳述的法律責任,可能會導致自愿性信息披露的減少。但是,相對于較少的披露,虛假信息披露的副作用可能更大,且更容易誤導投資者的決策,相關性也不會提高。當然,為了提高會計信息的有用性,應當在成本效益的基礎上擴大信息披露的范圍,并鼓勵自愿披露。但不管是強制性披露還是自愿性披露,都必須是真實、可靠、充分、及時的。為了保證公司披露的信息真實、完整、及時,必須追究虛假陳述行為的法律責任。

　　政府對財務報告的管制有一個限度的問題,管制過度同樣可能產生不良后果,如增大改革難度、協調成本過大、產生更多的尋租空間等(畢秀玲,2002)。對于財務報告,要結合運用政府管制與市場調節手段,在對財務報告進行管制的同時,考慮管理當局自身提供財務報告的動機以及對新的財務報告管制的反應。至于兩者的度如何掌握,是一個經驗的問題,其基本原則是,既保證投資者能夠獲得真實、完整的信息,又不致給公司造成過高的披露成本。

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